V AI zlatih časih se razkriva nova resnica o VC: niso vaš zaveznik, temveč portfelj
Vlagateljska »zvestoba« je bila v Silicijevi dolini vedno bolj marketinški slogan kot trd dogovor, toda pri vrhnjih AI laboratorijih se topi pred našimi očmi. Del uglednih skladov tveganega kapitala danes hkrati podpira OpenAI in Anthropic – podjetji, ki neposredno tekmujeta za vlogo osnovne infrastrukture naslednjega desetletja. To ni le eksotičen ameriški fenomen. Zaradi tega se morajo tudi slovenski in evropski ustanovitelji drugače lotiti vprašanja, koga spustiti na cap table, koliko informacij deliti in kako resno jemati obljube o »founder‑friendly« pristopu.
Novica na kratko
Kot poroča TechCrunch, je OpenAI tik pred zaključkom novega investicijskega kroga v višini okoli 100 milijard dolarjev, medtem ko je konkurent Anthropic pravkar zaključil ogromen krog v vrednosti približno 30 milijard dolarjev. Ključni poudarek prispevka je prekrivanje vlagateljev: vsaj ducat neposrednih vlagateljev v OpenAI je bil naveden tudi med podporniki zadnjega kroga Anthropica. Med njimi so znana VC imena, kot so Founders Fund, Iconiq, Insight Partners in Sequoia Capital, pa tudi hedge skladi in upravljavci premoženja, kot so D1, Fidelity in TPG.
TechCrunch izpostavlja posebej zanimiv primer, kjer so z Anthropicom sodelovali skladi, povezani z BlackRockom, čeprav visok predstavnik BlackRocka sedi v upravnem odboru OpenAI. Članek spomni tudi na poročanje, da je Sam Altman v preteklosti neuradno podal seznam tekmecev (vključno z Anthropicom, xAI in Safe Superintelligence), pri katerih naj OpenAI‑jevi vlagatelji ne bi aktivno sodelovali, če želijo ohraniti dostop do zaupnih informacij podjetja – stališče, ki ga je kasneje omilil.
TechCrunch obenem poudari, da vsi skladi ne igrajo na obe strani: Andreessen Horowitz je v OpenAI, a ne v Anthropic, Menlo Ventures pa v Anthropic, ne pa v OpenAI, skupaj z nekaj drugimi, ki za zdaj očitno stavijo le na enega od velikanov.
Zakaj je to pomembno
Venture kapital se je dolga leta prodajal kot zavezništvo: partner, ki sede v vašem nadzornem svetu, pomaga pri strategiji, rekrutiranju in – kar je ključno – stopi na vašo stran v boju s konkurenco. Dogajanje okoli vrhnjih AI laboratorijev to zgodbo neposredno postavlja pod vprašaj.
Ko imajo isti skladi pomembne deleže v OpenAI in Anthropic, bolj kot na partnerje spominjajo na indeksne sklade za AI sektor. To je z vidika njihovih vlagateljev (LP‑jev) povsem racionalno – če obe podjetji lahko postaneta vredni bilijon dolarjev, zakaj bi izbirali? – toda za ustanovitelje to pomeni razredčenje obljub o lojalnosti.
Tveganja so konkretna. Gre za zasebna podjetja, ki z neposrednimi vlagatelji delijo izjemno občutljive podatke: razvojne načrte modelov, varnostne incidente, interne metrike, cenovne strategije, načrte za GPU infrastrukturo. Tudi če skladi trdijo, da imajo notranje »kitajske zidove«, se verjetnost (tudi nenamernega) uhajanja informacij poveča takoj, ko sediš na obeh straneh mize.
Spremenijo se tudi spodbude. Vlagatelj, ki je finančno izpostavljen tako v OpenAI kot v Anthropic, ima močan interes, da se izogne potezam, ki bi lahko enega igralca resno prizadele. To lahko pomeni manj agresivno konkurenco, več pritiska k industrijskemu konsenzu in manj pripravljenosti za podpore potez, ki ustvarjajo jasne zmagovalce in poražence (na primer ekskluzivna partnerstva z enim hyperscalerjem). Sistemskemu tveganju to mogoče koristi, posameznemu startupu pa ne nujno.
Zmagovalci tega trenda so mega‑skladi, ki lahko opravičijo ogromno izpostavljenost AI, ne da bi delovali nespametno – enostavno »imajo sektor«. Izgubljajo pa mlajša podjetja in manjši skladi, ki še vedno igrajo po starih pravilih in se težko tako široko diverzificirajo. Zanje postanejo zaupanje, jasna pravila o konfliktu interesov in resnična zaveza ustanoviteljem praktično edina prava konkurenčna prednost.
Širša slika
To se ne dogaja v praznini. V zadnjih letih je AI postal najbolj kapitalsko intenziven del tehnologije. Učenje vrhnjih modelov stane stotine milijonov dolarjev, hyperscalerji pa v podatkovne centre in specializirane čipe vlagajo desetine milijard. Partnerstva, kot je večplastni dogovor Microsoft–OpenAI ter velike stave Googla in Amazona na Anthropic, so pokazala, da se bo osnovna AI infrastruktura financirala bolj podobno energetskim projektom kot klasičnim SaaS podjetjem.
Ko presežeš takšen prag potrebnega kapitala, začnejo klasične VC norme razpadati. V času dot‑com balona ali tudi kasneje pri platformnih vojnah (npr. Uber proti Lyftu) so se večini skladov zdeli zgodnji deleži v neposrednih konkurentih nedopustni. Krizno prekrivanje je prišlo morda prek javnih trgov, redko pa so isti skladi vodili kroge v dveh še vedno zasebnih tekmecih. Pri AI to tabu opuščamo že v growth fazi — in pogosto še prej.
Hkrati se spreminja samozaznava največjih skladov. Vedno manj se vidijo kot koncentrirani, »rokodelski« graditelji podjetij in vedno bolj kot upravljavci tematske izpostavljenosti: AI, climate, fintech, defense. Logika je bližje sofisticiranemu hedge skladu kot klasičnemu partnerstvu iz stare Sand Hill Road šole. Dvojni vložki v OpenAI in Anthropic so le najbolj opazen simptom te finanizacije VC industrije.
Če pogledamo še v smeri hyperscalerjev: Microsoft, Google, Amazon in Nvidia so hkrati dobavitelji, stranke in investitorji v več AI laboratorijih. Njihov model je odkrito portfelniski – vsem prodajajo GPU‑je in oblak, obenem pa si prek lastniških deležev rezervirajo udeležbo pri potencialnih zmagovalcih. VC‑ji to logiko vse bolj posnemajo, tudi če je v nasprotju z nekoč svetim načelom, da pri neposrednih tekmecih »ne sodelujemo«.
Posledica za trg je koncentracija vpliva: majhna skupina kapitala in hyperscalerjev bo imela ekonomske interese v večini največjih ponudnikov temeljnih modelov. To lahko zmanjša verjetnost spektakularnih bankrotov, a na drugi strani zabriše mejo med konkurenco in koluzijo ter otežuje delo regulatorjem in ustanoviteljem, ki želijo vedeti, kdo je dejansko na čigavi strani.
Evropski in lokalni vidik
Za evropske in slovenske ustanovitelje je to hkrati opozorilo in priložnost.
Opozorilo zato, ker ameriški skladi, ki se vse bolj obnašajo kot sektorski ETF‑ji, težje odigrajo vlogo ekskluzivnega strateškega partnerja proti ameriškemu ali kitajskemu tekmecu. Če mlado AI podjetje iz Ljubljane ali Berlina dobi na cap table recimo Sequoio, to še ne pomeni, da ista Sequoia ne bo v naslednjem krogu podprla vašega neposrednega tekmeca v ZDA.
To se križa z evropsko regulativo. Uredba o digitalnih trgih (DMA), GDPR, prihajajoča Uredba o umetni inteligenci in instrumenti konkurence dajejo Bruslju precej široka orodja za obravnavo sistemskih akterjev. Če bodo isti finančni vlagatelji tiho sedeli v več »sistemskih« ponudnikih temeljnih modelov, se lahko vprašanja konflikta interesov preselijo tudi v pristojnost varuhov konkurence.
Po drugi strani ima Evropa prednost v kulturi upravljanja. Številni DACH skladi, skandinavski vlagatelji in tudi nekateri skladi v regiji CEE/SEE so tradicionalno bolj zadržani do konfliktov interesov — zaradi pravnega okvira, pa tudi zaradi pričakovanj institucionalnih vlagateljev. To se lahko prelevi v jasen diferenciator: »V neposredne tekmece ne vlagamo.«
Za slovenske in regionalne AI ekipe, ki delujejo iz Ljubljane, Zagreba ali Beograda in tekmujejo predvsem s specializacijo (npr. vertikalni modeli, industrijski use‑casei, lokalni jeziki), je takšna obljuba lahko bolj vredna kot maksimalna valuacija. V EU okolju, kjer so zaupanja, transparentnost in skladnost z regulativo konkurenčna prednost, je »čist« cap table z eno stranjo morda pomembnejši kot seznam najglasnejših imen iz Silicijeve doline.
Pogled naprej
V kratkem obdobju lahko pričakujemo še več dvojnih vložkov, preden bo prišlo do morebitnega odmika. Dokler bodo vrhnji AI laboratoriji za svoj razvoj in infrastrukturo potrebovali desetine milijard, bo pritisk, da runde razdelijo med čim več velikimi skladi, ostal izjemen, skladi pa bodo želeli svoj košček vsake potencialne »platforme«.
Resni premiki se bodo zgodili v drobnem tisku. Ustanovitelji bodo v pogovorih z vlagatelji vse pogosteje odpirali tri teme:
- Kakšna so vaša pravila glede vlaganja v neposredne tekmece?
- Kako so urejeni notranji »zidovi« glede informacij med različnimi partnerji in skladi?
- Kaj se zgodi z našimi informacijskimi pravicami, če kasneje investirate v našega konkurenta?
To lahko privede do novih klavzul v term sheetih: možnost prekinitve informacijskih pravic v primeru konflikta, omejitve glede mest v nadzornih svetih pri večkratni izpostavljenosti v istem segmentu, ali celo dogovorov o tem, da določen sklad v določenem vertikalnem trgu zavestno ostane »single‑thesis«.
Evropski regulatorji bodo pozorno spremljali, kako se ta dinamika preliva v prakso. Če bodo temeljni modeli formalno uvrščeni med kritično infrastrukturo, bo križanje lastniških deležev med istimi finančnimi institucijami in hyperscalerji neizogibno pristalo tudi na radarju varuhov konkurence in morda celo finančnih regulatorjev.
V naslednjih 12–24 mesecih velja spremljati tri signale: ali se bo pojavil ugleden sklad, ki bo javno obljubil, da v neposredne tekmece ne vlaga; ali bo izbruhnil odmeven spor zaradi zlorabe zaupnih informacij med AI laboratoriji; in ali bodo LP‑ji začeli omejevati preveliko koncentracijo AI tveganj v posameznih skladih.
Bistvo
AI je razgalil, v kaj se je tvegan kapital v resnici preoblikoval: v sofisticiran stroj za upravljanje portfeljskih tveganj, ne v klub zvestih zaveznikov. Dvojni vložki v OpenAI in Anthropic so za sklade povsem racionalni, a krnijo zaupanje ustanoviteljev v obljube o »partnerstvu«. Če gradite na ali proti vrhnjim AI platformam, obravnavajte usklajenost vlagateljev kot del lastne skrbnosti – in se vprašajte, ali želite na cap tabli indeksni sklad ali borbenega zaveznika, ko se začne resničen boj.
